Lessons Learned: valor y estrategia

¿Qué vale una empresa biotec? Básicamente, “lo que el mercado esté dispuesto a pagar por ella”, afirma concluyente Lluís Pareras, director del fondo Healthequity SCR. Pero con productos y tecnologías muy similares, y bases científicas igualmente sólidas, en sus fases iniciales una empresa puede valer en Barcelona o Madrid un tercio o menos de lo que sus homólogas pueden valer en Londres o San Francisco, simplemente porque la disponibilidad de capital y de inversores es mucho menor.

Sin embargo, el mercado de las ciencias de la vida es global. Si una biotec produce aquí una molécula con potencial para convertirse en un fármaco first-in-class, competirá directamente con compañías de Boston o de Shanghai para conseguir licenciarla a una big pharma. ¿Cómo influye en esta carrera la valoración pre-money (es decir, la valoración que se hace de la empresa antes de que entre ningún inversor)? Desde la perspectiva que planteaba Pareras en la última sesión de Lessons Learned, celebrada el pasado martes en el Parc Científic de Barcelona, influye muy poco. En definitiva, la valoración pre-money sirve sobre todo para calcular el porcentaje de participación —de poder— que tendrá el inversor una vez haya hecho efectiva su aportación, pero la prueba de fuego vendrá en las rondas posteriores, cuando los resultados propicien —o no— revalorizaciones de las participaciones de los socios iniciales y la entrada de nuevos inversores.

La idea de fondo es que, después de todo, si el producto o la tecnología que se está desarrollando es prometedora, despertará el interés de los inversores, que aportarán los fondos necesarios para llegar hasta el mercado o hasta fases avanzadas que permitan licenciar el producto a una gran compañía. Porque lo que buscan los inversores no es controlar las empresas, sino acabar saliendo de su capital, en un plazo más corto que largo, obteniendo beneficios con el multiplicador más alto posible.

La valoración de una compañía biotec no es, pues, un dato objetivo, sino una derivada del número de inversores y del capital potencial al que tiene acceso. Y no es que la tecnología que se está desarrollando no sea importante. Pero si yo sólo despierto el interés de un fondo de venture capital (VC) dispuesto a invertir 1M € para el control, pongamos, del 33% de mi empresa, ésta, como mucho, vale 3M €. Si en mi entorno hay muchos inversores y una activa competencia para captar buenos proyectos, puedo recibir fácilmente una oferta de 1,5M € por el mismo 33%, y el valor de mi empresa aumenta automáticamente un 50% (siempre que, a medio plazo, el valor de la compañía pueda seguir creciendo y no resulte que la valoración inicial era excesiva). Oferta y demanda.

Pero estamos en el país que estamos, y por eso algún ponente —con más énfasis que gracia— recomendó a los emprendedores que “si no estáis contentos con las valoraciones que os hacen aquí, salid fuera”. Melqui Calzado, de CataloniaBio, con más acierto que el ponente, se preguntaba cómo podíamos impulsar el mercado del capital en nuestro ecosistema, para que las empresas bio catalanas y españolas puedan encontrar aquí la financiación que necesitan, al menos en las fases iniciales. La mesa —y la audiencia— habló algo trivialmente del papel de los fondos públicos (¿por qué será que cuando se habla de dinero público siempre se piensa en subsidios directos, como si no hubiera otras alternativas de gestión política?). Y, quizá porque no era el tema, ni el moderador recordó las líneas de financiación con que la Unión Europea y el ICO, entre otros, apalancan fondos de inversión.

El tema que se quería poner sobre la mesa en la jornada del jueves era el de la dilución —ya que la entrada de nuevos inversores puede reducir progresivamente el porcentaje de participación de los fundadores— y dos de los ponentes invitados explicaron sus estrategias para captar capital y como han afrontado, en este marco, el tema de la dilución. Ni a Carles Domènech, de Ability Pharmaceuticals,  ni a Jordi Carrera, de STAT-Diagnostica, parecía que les preocupara mucho la dilución, pero por motivos distintos. Con dos estrategias totalmente opuestas, son dos casos de éxito en cuanto a la captación de fondos para sus respectivos proyectos: Ability ha cerrado recientemente un acuerdo de licencia para el mercado chino, con la estadounidense SciClone, de su anticancerígeno ABTL0812, por el que recibirá un pago inicial de 20 millones de dólares y royalties de las ventas posteriores; STAT, a su vez, alcanzó la ronda de financiación más grande del sector, en 2013, con 17 millones de euros, y el pasado abril cerró una ronda Serie C, encabezada por Gilde Healthcare, por un total de 25M€, con los que financiará la puesta en el mercado europeo de su sistema de diagnóstico molecular DiagCORE.

A pesar de la participación en su accionariado de la compañía de VC Inveready, Ability, fundada el 2009, ha financiado el desarrollo de su producto —que entrará próximamente en un ensayo clínico de Fase II— sobre todo con créditos blandos y ayudas públicas, de entidades como ACCIÓ, CDTI y MINECO. Ahora se plantean una ampliación de capital de 4M €, en la que prevén que uno lo cubran los socios actuales y los otros 3M €, el VC internacional. Entre 2010 y 2015 la compañía multiplicó por 10 su valor, y tras el acuerdo con SciClone, por 20. Calculan que en 2019, la compañía habrá multiplicado por 600 el valor inicial. Por lo tanto, nada más lejos que la dilución de los fundadores.

Para Carrera, en cambio, aceptar la dilución es una necesidad, que le preocupa mucho menos que ser capaz de generar valor. “No es importante qué porcentaje tienes, sino el valor que esta participación genera para ti y para tus inversores. No hay demasiadas puertas a las que puedas ir a llamar cuando buscas en Europa 10 o 15 millones para invertir en proyectos de diagnóstico. Necesitas generar una oportunidad de beneficio y tienes que aceptar la dilución.” En todo caso, para el director de STAT-Diagnostica, “la valoración es el último punto de una negociación. Hasta que la ecuación no funciona para todos, el acuerdo es imposible, así que nosotros siempre esperamos que la primera cifra la digan los inversores.”

Más allá de los estudios de caso, la aportación, mucho más técnica, de Daniel Oliver, director de la plataforma de crowdequity Capital Cellsintetizó los principales riesgos de las valoraciones demasiado altas o excesivamente bajas. Estas segundas son las que amenazan más, pienso, nuestro ecosistema: desmotivación de los emprendedores; fuga de cerebros —si acaban teniendo que ir a buscar en otros países lo que no encuentran aquí—; imposibilidad de atraer buenos emprendedores y buenas startups internacionales —imprescindible si queremos ser un ecosistema de referencia—; percepción de falta de ambición (del equipo) o de falta de interés (del proyecto).

Por todo ello, ojalá seamos capaces de promover un entorno de inversión —venture capital, business angels, crowdfunding, equity…— cada vez más poblado y competitivo. 

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